市场化债转股模式趋向成熟

2019年5月5日,证监会并购重组委通过了中国中铁(601390.SH;00390.HK)发行股份购买资产的重组方案,完成了公司市场化债转股的又一重大步骤。中国中铁在2018年6月引入中国国新等9家机构投资者,以“现金增资偿还债务”和“收购债款 转为股权”方式,对旗下4家子公司增资约116亿元,施行 市场化债转股。2018年8月,中国中铁召开董事会提出并通过预案,方案 发行股份购买此前债转股构成 的相关股权资产。

近期不少上市公司不约而同地选用 了类似模式施行 债转股。该模式的成熟为前两年举步维艰的市场化债转股项目落地起到了较为积极的推进 作用。据媒体报导 ,截至2019年2月末,市场化债转股签约项目总额达到2万亿元,签约项目420个,资金落地率约为30%,较2018年5月末14%的落地率添加 了1倍以上。

模式几经变化

市场化债转股由2016年3月李克强总理在两会答记者问时提出的概念。

与上一轮政策性债转股盘活商业银行不良资产的主要用意不同,本轮债转股被定位为“市场化、法制化、有序开展、统筹协调”,强调市场化的作用,明确了政府“不兜底、不强制”,协助 对象是有较好开展 前景但遇到暂时困难的优质企业,用意是为了切实下降 企业的杠杆率。

在2016年年底和2017年年初的前期 阶段,债转股项目多为“明股实债”方式,也称为“阶段性股权让渡”。企业既可借入低本钱 资金又不添加 账面负债,从财务报表上看还添加 了净资产,完成 了降杠杆的用意。潞安集团债转股选用 的就是此类交易结构。

这一模式的实质是政策套利,将短时间 债务置换为长时间 债务。从2017年年初起,该模式遭到 了广泛质疑,发改委等监管部门也要求真实地依照 市场规则开展债转股,满足同股同权等要求。

然而,商业银行在合作 国有企业降杠杆任务 的同时,作为投资方仍具有下降 投资风险、保障安稳 收益的需求。在2017年开展事务 的过程中,债转股模式在债款 和股权中博弈寻找中心 地带,逐步演化 趋向股性。

以2017年年底施行 的中云电新动力 债转股案例来看,这种演化 特征就体现得较为显着 。工银瑞信设立了金额不超过12亿元的专项资管方案 ,征集 资金投资于中云电新动力 的股权,用于偿还其存量融资。其资金来历 主要是银行理财资金,并未要求中云电新动力 或国家电投集团出资作为劣后或明确提供典当 ,债性特征较弱。

但投资方仍提出了业绩对赌和守时 分红要求,这样的设计柔化了债款 的付息义务,并将未能从资本市场退出导致的回购义务通过特殊条款柔化,在两层 柔化后债与股的属性中更加遵循了股权投资的逻辑。

成熟期模式使用 上市公司平台退出

前期 和中期市场化债转股模式中使用的资金主要是资管新规前的理财资金,期限长达5到7年,允许较长的项目退出周期。然而,2018年4月资管新规落地后,商业银行的理财资金被禁止期限错配,导致3年期以上的理财资金的供给 断崖式下跌,迫使债转股施行 机构寻找退出更快捷的退出模式。

具有上市公司平台的债转股标的企业具有 了重要优势,债转股投资者可以先增资上市公司或其关联方的子公司,上市公司再通过增发购买对应子公司少数股权,终究 投资者通过二级市场减持退出。

在此模式下,子公司完成债转股和上市公司完成定增购买对应股权之间的时间长度一般需要12个月以上,不然 债转股投资方所持有的定增股份需要锁定3年。再加上定增后的一年锁守时 和减持需要的时间,投资方从投入资金至减持退出大约需要近3年,可与其理财资金来历 的期限大致匹配。

因此,使用 上市公司平台可完成 实质性市场化债转股,并具有相对便捷的退出渠道。从近期的实践来看,该模式已开展 趋近成熟。

然而,使用 上市公司平台定增退出对其模式的合规性提出了更高的要求。证监会对“明股实债”带来的隐性风险十分 注重 ,其实不 会因为市场化债转股已得到发改或国资部门批复认可而豁免。2018年的重组案例所触及 的“明股实债”案例均被证监会按“实质重于形式”的原则被认定为债款 投资。

以2018年雷鸣科化(600985.SH)的并购重组为例,在5月披露的证监会第一次反馈定见 中,证监会就转型开展 基金于2017年7月以“明股实债”的形式向雷鸣科化子公司杨柳煤业增资24亿元相关事宜提出问询。雷鸣科化期望 得到豁免,但并未取得 认可,证监会在6月再次就该问题提出问询,迫使公司整理 “明股实债”份额后才得以顺畅 过会。

需容忍公司价值的动摇 风险

实质性市场化债转股的价值 是风险的加大。